工业生产是否真的如此平稳?工业增加值的预测方法研究

2019-06-02 10:00

自2015年2季度以来,工业增加值变得异常平稳,(在6%一线波动)但是反观其他经济指标,波动幅度则较大(如投资,PPI),工业生产与投资,工业品价格之间的内在逻辑联系是很强,因此,我们应对这种背离予以重视。

我们希望通过我们的研究回答以下问题,第一,工业生产数据是否真的如此平稳,是否有“人为平滑”的因素,即使工业生产的总量平稳,那么结构上有没有不平稳性,如果有不平稳性,那么这种不平稳性对我们有何启发。第二:未来的工业增加值的趋势是怎样的,有没有更好的预测工业增加值的方法。

1、工业增加值:总量的平稳,结构的分化。

我们希望对工业增加值数据进行重构,简单而言,将其分为以下四个大类,大消费类:主要是与居民息息相关的大众消费品。工业中间品类:工业生产的中间品,(工业金属和原材料)工业产品类:工业产成品,往往还与出口关系密切。采矿业:矿产。

这种分类包含产业链上中下游的维度(可以观察经济利益在产业链的流动),同时,四类行业的驱动因素可能也有所分化,这对于我们理解和预判工业生产的趋势有很大帮助。需要注意的是,我们将纺织服装服饰这一类化作工业产品类,主要是因为此类产品对海外需求依存度高于国内需求,汇率对其影响更大。而在分析工业产成品时,我们将突出分析汇率的影响。

但是,工业增加值数据有一些局限性,首先,分行业月度数据中,统计局对外披露的只有分行业的同比(单月,累计)数据,而绝对数只有年度披露(工业企业年鉴),这就造成了对工业增加值分类重构的困难。我们无法获得月度分行业工业增加值的绝对数,也就无法按着我们的需求对这些数据进行重构,为了解决这一问题,我们进行一个大胆假设,即工业增加值的比例在一年内基本上保持稳定,可以用年度数据中各行业增加值的占比来代替月度数据中各行业的占比 。

从结构上来看,年与年之间的差异相对不大,认为当年的占比与前一年占比相类似问题不大,但是如果认为月度数据的权重占比和前一年年度数据的权重占比一致,实质上还要要求不同行业工业生产的季节性是相类似的,这可能是略微强一点的假设,但是如果不同行业体量差异比较巨大的话,那么这个影响也相对较小。同时,为了尽量减少影响,我们不仅仅报告单月同比数据,也报告累计同比数据(如果是累计同比数据,那么越到一年的中后期,上面所讨论的影响就越小)

为了验证上述方法的有效性,我们将行业拟合的增速与实际披露的增速相比较,结果如下所示:首先,整体趋势是非常接近的,累计同比的拟合结果确实好于当月同比,但是需要注意的是:理论上每年12月份用行业拟合出来的累计同比增速应该与实际增速完全一致,但是从数据上,我们却发现12月的拟合结果和实际累计同比的结果并不一致,同时,我们也能观察到,在2016年之前,用行业拟合的结果持续低于披露数据,据此,我们不禁猜测是否统计局会对这个数据结果进行平滑。


进而,我们按着上述分类来观察工业增加值的结构(累计同比),结果非常明确,四类行业呈现两升两降的结构。总体上下游好,中上游差。为什么会出现这种结构,我们认为:首先,终端需求确实是在改善。2016年之后,大消费类工业品和工业产品的景气度得到了比较明显的回升。

怎么验证这个回升,首先看大消费类工业品,需要注意的是,大消费类工业品增速主要贡献来自于汽车行业,扣除汽车行业的增速,大消费类行业的增速总体上算是稳定的。

我们看投资(在以往预测投资增速的研究报告中,我们曾经把固定资产投资分为六大类,在此不再赘述,可参考之前报告),与大消费行业密切相关的投资行业是食品加工类的投资和汽车投资,从年度数据看,2015年食品大类的年投资增速为8.06%, 2016年为8.52%,基本稳定,汽车行业投资则持续回升,而在分行业统计中,2016年相比2015年投资回升的行业并不多。可以说,在大消费行业类下,量——价,投资——生产——价格的配合是成立的。

再看工业产成品,与之对应机械类的PPI同比数据在2016年上行明显(当然,几乎所有工业品类的价格同比都是上行的)。

同时,汇率因素在2016年整体上对贸易环境有利。出口增速累计同比有所回升,这可能也是工业产成品工业生产企稳回升的原因,但是投资分项却没有什么起色,累计同比的数据还在下台阶(年度来看)。

怎么看待另外两个行业大类工业增加值增速的下降?中间工业品增加值增速的下滑可能与成本端和产品端的价格差异有关,在本轮价格上涨中,采掘工业PPI的上涨速度远高于原材料工业PPI的上涨速度。两者的价差挤压了原材料工业的利润空间。同时,供给侧改革也压缩了行业产量,这两者共同造成了该行业工业增加值增速的下滑。

采矿业的工业增加值增速的下滑就不能用成本端和价格端的价差来解释,供给侧改革可能是一个更为重要的原因,采矿业利润和收入的同比增速还在负增长,这说明经过价格平减之后的产出下滑的非常厉害。

2、工业增加值的结构化预测方法和未来趋势

如上文所述,看似平稳的工业增加值实际上存在结构上的分化,这为我们的预测提供了一个视角。

大消费工业

不考虑汽车行业,我们发现城镇居民可支配收入处于下行趋势,生活资料与生产资料(原材料)的剪刀差也在下行通道中(在价值链分配中收到挤压),在这种环境下,大消费类工业增加值(扣除汽车)没有上行的动力。

而汽车行业在2016年的上行在一定程度上透支了政策的利好,在2017年很难保持,因此整个大消费工业的增加值在2017年大概率将下行。

工业产成品

工业产品增加值的趋势取决于终端需求,(也包含海外需求,用出口交货值和工业产值的比例简单估计,海外需求占比约为25%。),从下图来看,增加值与人民币有效汇率与PMI新订单分项的关联度比较高,就目前来看,终端需求比较稳定,同时上游原材料的价格上涨趋缓,工业产成品的增加值有望在中期维持稳定。不确定因素可能来自于贸易环境和基建投资的力度。

工业中间品

如前文所述,工业中间品行业增加值取决于两方面因素,一方面是终端需求的强弱(主要看投资需求),一方面是价值链的分配。从终端需求上看,中间品行业与固定资产投资尤其是建设安装投资的逻辑关系比较密切。而采掘业与原材料行业的PPI剪刀差则代表了价值链的分配格局。

从当前形势看,固定资产投资处于底部,进一步下滑的空间不大,而PPI剪刀差处于高位,过去一年以来,工业中间品行业在价值链上受到挤压,我们认为下一阶段,两者的剪刀差有望收窄,工业中间品类增加值增速进一步下滑的可能性不大。

采矿业

采矿业工业增加值的下滑是比较蹊跷的,尤其是在2016年采掘业价格指数同比大增的背景下,增加值的下滑更说明产出收缩的情况非常严重,2017年整体价格的同比增速必将大幅收窄(不排除为负数),同时在供给侧改革背景下,产出增速也难超预期,当前行业工业增加值处于零附近,我们认为2017年有可能进一步下滑。

3、总结和一些政策判断

本文主要讨论了结构化看待工业增加值的方法,并展望了未来一段时间工业增加值的趋势,如果从构成工业增加值的四部分来看,消费类和采掘工业在2017年增加值都可能进一步下行,而工业产成品和中间品则有可能保持稳定,总的来看,如果投资不会大幅超出预期,工业增加值可能进一步下滑,这可能与当前市场的看法存在一定分歧。

我们还隐约有一种担心,如果不涉及价值链的迁移,工业品价格的上涨在逻辑上是有利于工业增加值的修复的,但供给侧改革冲击下,不同部门产品端与成本端变化的不确定性可能造成价值链的扭曲,就如我们文中所测算的一样,在2016年,中间品行业的工业增加值收到挤压而上游也并没有获得修复。而在2017年,我们将面临一个更大的风险,当供给侧改革集中在煤炭行业发力时,我们至少还有“肉烂在锅里”聊以慰藉,因为煤炭价格的上涨毕竟是被我们自己的企业享受到了,但如果2017年供给侧改革真的向“纵深”发展,那么我们可能看到整个价值链的资源进一步向上游移动,而钢铁有色这些行业的上游不光是我们自己的企业,这就“让肉烂在别人锅里了”,如果这种情况真的发生,我们可能会看到工业增加值超预期的下滑同时让我们深陷“滞胀”泥潭,推己及人,我们也认为决策层会在这些行业的供给侧改革上慎之又慎。

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